詹志刚--武汉PPP项目律师

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并购交易的尽职调查

2018年5月16日  武汉PPP项目律师   http://www.zzgppplaw.com/
  尽职调查在当前的经济生活中,尤其在企业并购交易实践中已不是一个陌生的概念。以下从买卖法和公司法这两个角度对有关理论问题进行探讨。
  一、尽职调查的概念与功能
  (一)概念
  尽职调查这个概念来自英美法。最早是用于对证券市场上投资人(股东)的保护。后来被移植到企业并购等交易中来。根据美国1933年证券法关于尽职调查的规定,如果当事人没有进行尽职调查,则有可能要对第三人(投资者)承担民事损害赔偿责任。而在并购交易中,如果当事人没有进行或没有做好尽职调查,则要自己承担未彻底了解企业状况所产生的风险,也就是说,和在证券法中的原始含义不同,这里“尽职”的对象,不再是第三人(投资者),而是买受人自己。按照英美并购交易的法律实践,如果没有对企业状况的特别担保,出卖人只有义务交付一个符合“所看到的”或者“所检查的”情形的企业。从而迫使购买人在购买企业之前采取相应的调查措施以避免遭受损害。
  到目前为止,尽职调查这项操作已经广泛地应用在世界各地的并购交易实践中。在一项经验研究中,德国学者对德国1997年到2000年的1932次企业买卖进行了统计。其中有74%企业买卖中执行了尽职调查。在这些尽职调查中,买受人最主要的目的(45%)是减少风险,除此以外,还有确定企业的价值和买卖合同的价格、对目标企业进行分析、对未来的整合前景进行分析等目的。在各种尽职调查中,最常进行的是财务与税收调查(95%),其次是法律关系调查(90%),再次是市场与战略调查(85%)。
  (二)种类
  1.根据执行调查的主体进行分类
  根据执行的主体,可以将尽职调查分为由买受人执行的尽职调查和出卖人执行的尽职调查,二者的区别主要体现在尽职调查的目的上:买受人执行尽职调查的目的在于了解和避免风险以及确定价格;出卖人执行尽职调查的目的则往往在于了解企业的现状以及控制将向买受人提交的信息的内容及形式,其中也可能不乏粉饰的目的。
  2.根据调查的时间进行分类
  根据执行的时间,可以分为缔约前的尽职调查和缔约后的尽职调查。前者的目的主要在于风险调查和确定合同价格;后者的主要目的在于对买卖价格的调整和变更。实务中,出卖人完全可以拒绝买受人进行尽职调查。不过这样做的结果,要么是想买的人担心风险太大,不敢再买;要么是买受人即使想买,也会尽量压低价钱。对出卖人来说,也面临一个两难处境:买受人往往都是同行,甚至是直接的竞争对手。在买受人进行了尽职调查,对出卖人的企业有了一个全面、细致、整体的了解后,双方可能还达不成最终的协议。尽管在进行尽职调查之前会约定保密义务,但不管怎样,还是很难阻止买受人直接或间接地利用这些信息,而产生对其有利而对出卖人不利的结果。
  实践中解决这种困境的办法是,买受人和出卖人达成约定:先在出卖人所提交的企业情况说明以及在出卖人就此所做的担保的基础上订立并购合同,然后在合同签订后(signing)到履行完毕前(closing)这段时间,买受人进行尽职调查以核实企业的实际情况是否符合出卖人的担保。如果经过调查发现企业的实际情况和出卖人说明与担保的情况不符,则可以按照双方事先约定好的标准调整价格。这种调查便是在合同订立之后的调查,不过实践中的应用不如缔约前的调查普遍。
  3.根据调查的内容进行分类
  根据调查的内容,尽职调查抱过法律关系调查;税务调查;财务调查;商务调查;环境调查;企业文化调查;人力资源调查。另外如保险、技术、客户关系等,都可以根据企业买卖的实际需要来进行调查。不同的并购交易,除了基础性的尽职调查外,还各有不同的侧重点,调查的具体内容,也会随交易的形式、企业的经营领域等而有差异。
  (二)功能
  通常来说,尽职调查的重点在于:其一,了解企业当前的经营状态;其二,了解企业的经营策略和经营方式,比如是根据一般的工商业惯例来经营的,还是靠某些特别的、可能无法转让的财产、权利或其他因素来经营的;其四,了解企业当前和未来可能发生的责任;其五,了解第三人利益的情况。在这之中,以下几项功能值得强调:
  1.瑕疵调查
  根据英美买卖法中买受人自负其责的原则(caveat emptor),一个诚信的出卖人不对标的物的瑕疵负责。[9]1979年英国货物买卖法(sale of goods act 1979)第14条第1款规定:“除非本条或者第15条以下或者其他规范有其他规定,对于根据买卖合同而交付的物品,没有关于其质量或者其对特定目的的适用性的默示条款。”即买受人应当在购买标的物时进行必要的检查,对因其疏于检查而没有发现的缺陷,应当自负其责。在这个背景下,对并购交易来说,尽职调查这项工作对于买方尽量减少不确定并购风险来说是不可或缺的。
  2.风险调查
  即通过尽职调查最大限度地了解企业的现状,减少买卖合同执行后买受人的不确定风险。企业买卖中的风险不仅包括企业可能具有瑕疵,其他的方面,如企业是否在被购买后符合买受人的市场战略、买卖是否还有别的风险(如环境责任风险)等等,都是一个谨慎的投资者事先应明确的。
  3.价值确定
  即通过该调查,尤其是财务尽职调查,综合确定企业买卖的价格或者在价格谈判中使买受人处于相对有利的地位。企业买卖的议价基础一般可以按照年度经常性利润的一定倍数、年度经常性现金流量的一定倍数、净资产值、股权市价或双方协议的其他指标来确定。整个交易的最终价款一般是在确定了议价基础后通过协商来确定,但交易价款往往不是一个固定的金额,而且也往往无法在签订收购合同时就准确地定出最终的金额。
  根据项目的特殊性,最后的交易价款通常要考虑一些需要后期确定的调整,有关的调整项目,例如:审计基准日到资产移交日之间的净资产值变化;额外议定的资产减值准备或未入帐的资产增值(包括存货中已经包含的未实现利润);需要剥离的资产及负债项目;对或有事项的特殊准备金;整体的折价或溢价。无论以上的议价基础还是调整项目,都要通过尽职调查加以确认。在我国目前企业买卖发展尚不成熟的阶段,尤其是在目前企业买卖以标的以国有企业为主的情况下,确定企业价值是尽职调查的最重要功能。
  4.证据保存
  尽职调查主要是“书面审”,主要是对有关的文件、单据进行调查。这本身便是一个保存和整理证据的过程。另外,在具体操作上,通常如果尽职调查的人员对有关的调查事项有疑问,也应当一律以书面形式提出问询。而同时也应当要求有关的回答以书面的形式作出。
  近年来,随着我国各个行业的大发展以及企业竞争力的提升,并购逐步成为我国企业越来越重要的扩张手段。尽职调查是并购交易前期的重要环节,直接关系到并购交易的定价以及并购整合的成功与否,对潜在并购交易的双方均有重要影响。在这种情况下,讨论如何对拟进行并购交易的公司进行完备、严谨、仔细的尽职调查,以及被并购方应如何通过尽职调查提高定价谈判能力等问题具有重要的现实意义。在此,我们基于并购尽职调查的实践经验,结合国际通用尽职调查操作,作一些总结和探讨。
  一、高质量的尽职调查是收购方规避并购风险的前提
  国际著名并购顾问科尔尼公司对全球115项并购案的跟踪研究表明30%的并购失败来自事前的战略规划和目标筛选,60%的并购失败来自并购后的整合。而尽职调查对有效防范并购事前、事后上述两个阶段的陷阱是非常重要和关键的。
  尽职调查(due diligence)又称审慎性调查,是并购工作的管理机构(收购方财务顾问等)判断风险,并为之作准备的关键工作流程,尽职调查的结果在很大程度上是并购管理机构以后工作的信息基础。没有经过充分尽职调查匆忙进行的收购,通常面临较大的并购风险。如收购价定价太高造成资产经营失败或定价过低无法促成并购交易的风险;又如与公司的战略目标相违背,业务不相匹配的风险;还有低估整合难度,造成并购后难以产生协同效应的风险。
  通过尽职调查,并购交易双方,以及并购管理机构根据获取的信息对并购的交易细节如定价、交易模式等问题进行初步判断和深度研究,并保证并购决策信息的真实可靠。
  二、被收购方通过尽职调查可以提高谈判能力
  尽职调查是把双刃剑,对被并购方而言也有重要的意义。首先被并购方也可以通过尽职调查知道自己真正的价值在哪里。有哪些优势,有哪些缺点,。与收购方所做的估价相比,自己的价值有没有被低估。即可能得不到最高价格,但是你必须要知道自己的底价是什么,为并购谈判做好准备。因此,对被并购方而言,尽职调查亦是非常重要的。
  更进一步,被收购方可以事先聘请财务顾问机构对本公司的资产、财务、经营管理的各个方面进行模拟尽职调查,对发现的财务、法律、公司治理、经营管理等问题瑕疵进行事先的调整和弥补,从而提高自身对并购方的吸引力,并抬高并购价格。
  三、并购尽职调查应具有战略眼光
  怎样的尽职调查对并购更有价值呢?迈克尔?梅指出“尽职调查应该增加而不是破坏并购产生价值的机会,从完成企业并购转为正确地完成企业并购。”要做到这一点,尽职调查必须具有战略眼光。
  战略眼光要求并购在尽职调查前就并购的战略问题进行思考,为什么要进行并购?是简单的获取投资收益的财务并购?还是战略性的为了削减成本或扩张经济规模,或为了进入新的产业?思考这些问题,对搜索并购对象,以及尽职调查的问题导向针对性有重要的意义,并可在一定程度上规避并购的战略盲目陷阱。
  传统的尽职调查关注过去,力图发现被并购企业的财务情况的恶劣和法律风险,往往使并购因历史问题而难以实施。战略性尽职调查更要关注未来。这要求,在尽职调查过程中,除了关注调查对象的财务情况、历史经营形成的法律风险外,更要关注根据并购的战略目的,衡量和评价被收购对象,一些重大问题进行全面思考。如并购完成后将会立即面临哪些挑战,竞争对手会有什么样的反应,以及并购将会给整个产业带来什么样长远的影响等等。另外,还要考虑并购完成后整合问题,比如,如何提升新收购的公司的价值和在行业中的竞争地位?如何调整组织,并设相应的管理流程和责权体系,保证对其的控制力?如何保证对重要的管理人员的激励有效?如何在供产销的各个环节实现协同效应?竞争对手对并购将会做出什么样的反应等。对未来的战略性问题的思考有助于并购双方跳出历史瑕疵,关注未来价值创造,从而推动并购的进展。
  四、战略眼光尽职调查是合理并购定价的基础
  并购是为了追求协同效应,如成本的降低,或者业务的增长。为此,并购者通常须要支付高于被收购对象本身市场价值的成本,即收购方必须支付溢价来获得目标资产。而溢价的制订又往往是基于收购未来所能产生的协同效应的评断,这就要求通过尽职调查在事前作大量的数据分析工作,包括战略上的评估和业务上的模拟整合。
  战略眼光的尽职调查在某种程度上为并购交易定价方式的创新创造了条件,如被国际私募资金对国内大型企业的并购时广泛采用的包含“对赌协议”的交易结构,对赌条款是当并购双方对交易价格的期望难以达成一致时,并购交易双方为促进交易的进行,约定的未来某一种情况出现时,双方应兑现的承诺。如被并购企业经营达到某一指标,则收购方须继续向其支付资金;如果未达到收购方预先期望的经济指标,则收购方可以较低价格继续收购股权等。其设计基础正是具有战略眼光的尽职调查,否则,并购将很难进行下去。
  国内企业囿于本身的经验和能力,更多是从一开始便被动地参与谈判,往往未能对所有可能的备选方案作全面分析,便匆匆决策,结果无论是对收购目标还是范围的确定都带有很大的随意性,为并购种下较大的风险,如支付过多或资产价值被低估等.
  五、尽职调查提高并购整合效率
  并购不以产权交割为重点,并购交易后的整合是检验并购是否成功地标准。研究和实践均表明,考虑并购后整合计划越早,越详细,并购风险的可控程度越高,并购成功的可能性越高。尽职调查可以提高并购整合效率,降低并购风险。
  尽职调查有利于并购管理者在交易前就能尽快制定并购后的整合规划,而整合规划的迟缓往往是并购失败的重要原因。
  尽职调查对被并购企业人财物供产销经营管理系统的基于未来的战略分析,有利于全面模拟并购后整合过程,控制整合风险。如了解被并购企业的分销系统与自身的契合性,对并购完成后分销系统整合的效果进行模拟分析;了解被并购企业管理层对并购的看法,制定正式的人力资源整合策略。
  在并购后整合的过程中,逐个项目的控制好并购所固有的风险,对于完美的并购整合来说是必要的。并购管理者利用尽职调查的结果,可以迅速对并购整合过程中的风险作出反应,制订相应的并购风险管理计划,逐步化解并购整合风险。
  综上,尽职调查是降低并购各个阶段风险的基本手段,高效的尽职调查可以提升并购的价值。并购双方均应该重视尽职调查,争取各自利益的最大,实现双赢高效的并购. 转载自通和咨询.

文章来源:武汉PPP项目律师

律师:詹志刚 [湖北]

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